Nubarrones en el horizonte

Revisamos nuestro precio objetivo hasta 1,80€/acción (desde 1,95€/acción) por revisión a la baja de nuestras estimaciones, y cambiamos nuestras recomendación a Vender (vs. Mantener) debido a la ausencia de potencial de revalorización y a los riesgos latentes en el corto plazo. Al efecto dilutivo de la compra de Bmi hasta 2014 hay que añadir:

1. una demanda en Madrid que está sufriendo tanto en doméstico como en medio radio,
2. la subida de tasas prevista por AENA;
3. el precio del keroseno que continúa tensionado,
4. el tipo de cambio dólar/euro que está cotizando por debajo de 1,30USD/€, y
5. el laudo arbitral entre Iberia y sus pilotos

Fuerte impacto a nivel de EBIT de Bmi en 2012

Junto con los resultados de 1T12, IAG ha anunciado que la incorporación de Bmi, la low cost recientemente adquirida a Lufthansa, al consolidado tendrá un impacto negativo total este ejercicio de 240Mn€, de los que 90Mn€ corresponden a costes de reestructuración (quedando pendientes 25Mn€ a repartir entre 2013 y 2014), lo que supondrá que el EBIT del grupo se sitúe en torno a breakeven para el conjunto del año. En 2011, Bmi obtuvo unos ingresos de 918Mn€ y una pérdida a nivel operativo de 200Mn€. De este total, el 80% corresponde a Bmi mainline, la compañía que integrará IAG en el consolidado. Recientemente se ha anunciado la venta de Regional, y Baby probablemente dejará de operar a corto plazo. En consecuencia, para IAG en 2012, la incorporación de Bmi supondrá una mejora en nuestra estimación inicial de ventas del 2,4%. Sin embargo, en términos de EBIT, hemos revisado nuestra estimación desde 196,2Mn€ hasta 8,1Mn€. Aunque el impacto total es de 240Mn€, llegamos a una cifra de EBIT positiva teniendo en cuenta, principalmente, la reversión de la provisión por la multa del regulador en BA.

En 2013, Bmi continúa siendo dilutivo

Durante 2013, esperamos que la aportación de Bmi siga siendo dilutiva en unos 70Mn€, en los que incluimos 13Mn€ de costes de reestructuración de los 25Mn€ que quedarán pendientes para 2013 y 2014. Esto supondrá una rebaja de nuestras estimaciones iniciales a nivel EBIT del 15%. A nivel de ingresos supondrá aumentar nuestras estimaciones por encima del 3%.

2014: Bmi comienza a aportar a resultados

IAG ha anunciado que espera que en 2014 la adquirida inicie su aportación a beneficios. En nuestro caso, estamos esperando que dicha aportación se sitúe en torno a los 18Mn€ en EBIT, que a nivel de ventas será de unos 650Mn€ (+3,5% sobre nuestras estimaciones iniciales).

2015: Bmi impacta positivamente en unos 82Mn€

Según IAG, sus estimaciones apuntan a que en 2015 Bmi ya estará contribuyendo al EBIT en más de 100Mn€. Según nuestras estimaciones dicha aportación rondará los 85Mn€, lo que supondría, de alcanzarse, incrementar nuestra previsión inicial en un +5,1%.

A vueltas con los slots

De los 56 pares de slots con que contaba Bmi, Competencia ha obligado a IAG a ceder 14 pares. Sin embargo, la compañía no espera que dichos slots vayan a ser utilizados por otras compañías hasta la temporada de verano de 2013, dado que en invierno son poco rentables, por lo que IAG no podrá alcanzar los beneficios derivados de la reestructuración hasta el próximo ejercicio. Adicionalmente, de los 42 pares que se quedará la compañía, un tercio será para largo radio, y dos tercios para corto, si bien la conversión de los slots de corto a largo se llevará a cabo a medio plazo.

A un lado Bmi, el combustible y el dólar también preocupan

Según IAG, la factura de combustible de este año se situará en torno a los 6.200Mn€. Nuestras estimaciones se sitúan en 6.070,6Mn€, lo que representa el 35,6% de los gastos totales de la compañía, muy por encima del 26,8% de 2010. Actualmente tiene cubiertas el 71% de sus necesidades para el conjunto del año. Para el 29% restante estamos tomando un precio spot de 1.100USD/tn de keroseno y un tipo de cambio de 1,30USD/€.

Precio objetivo a 1,80€/acción y recomendación de Vender

Con estas nuevas estimaciones, nuestro modelo de valoración por DCF hasta 2016 se ve impactado por el efecto dilutivo de Bmi, obteniendo un precio objetivo 2012e de 1,80€/acción (vs. 1,95€/acción anterior). Rebajamos la recomendación a Vender (vs. Mantener), tanto por la ausencia de potencial, como por una serie de factores de riesgo en el corto plazo que podrían seguir pesando en la cotización:

1. la demanda en Madrid está sufriendo tanto por doméstico como por medio radio (aunque parcialmente compensada por la buena marcha de las rutas de Atlántico Norte en Londres),
2. la subida de tasas prevista por AENA que, en parte, serán trasladadas al pasajero (con el impacto que pueda provocar en la demanda);
3. el precio del keroseno continúa tensionado por encima de los 1.000USD/tn,
4. el tipo de cambio dólar/euro está cotizando por debajo de 1,30USD/€, y
5. el desenlace del laudo arbitral, previsto para final de mayo, podría resultar negativo para la compañía si se ve obligada a incluir a los pilotos de Iberia en Iberia Express

Este conflicto ha derivado en 18 jornadas de huelga a 3Mn€ de coste estimado por IAG, lo que supone 54Mn€ de impacto directo, a lo que hay que sumar la caída en nuevas reservas por temor a una intensificación del conflicto.